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在华尔街，很少有人在债市最黑暗的时刻选择转身做多。但Jim Bianco做到了。
这位拥有四十余年从业经历、曾在第一波士顿和瑞银任职的宏观策略师，如今掌舵位于芝加哥的Bianco Research。自2020年疫情最深重时10年期美债收益率触及0.3%的历史低点以来，他一直是债市最坚定的空头之一。然而当下，随着基准收益率飙升至近二十年高位，他首次松开了看空的拳头，转而以“价值买入”的姿态，逐步建立多头仓位。
“这是一笔价值交易。如果收益率继续上行，我会继续买入，”Bianco表示。
Bianco的转向之所以引人注目，是因为他曾是债券市场最严苛的批评者。
他在Substack上发布的分析显示，截至今年夏季，美国长期国债投资回报率已跌至-1.85%，创下1803年以来的最差表现。在1793年以来长达223年的历史中，长期国债投资回报为负的月份合计仅有25个月，而其中24个月集中发生在当前周期——唯一的例外是1959年12月，当时回报率为-0.08%。
令市场警觉的还有美债市场与美联储之间长达近两年的“对峙”。自2024年9月美联储启动降息周期以来，10年期美债收益率反而攀升了98个基点。Bianco指出，自1971年以来，美联储降息周期中出现10年期收益率上行的情形仅出现过两次：1980年那次仅持续119天，而这一次已延续近两年。
“过去两年，市场一直在对美联储大声疾呼：‘政策错了，政策错了！’”Bianco表示。
多重力量重塑债市定价逻辑
美债此轮抛售的驱动力错综复杂，远非单一因素所能解释。
通胀黏性构成第一重压力。密歇根大学消费者信心调查显示，9月一年期通胀预期跃升至4.6%，高于8月的4%，创6月以来最高读数。与此同时，中东局势推升油价突破每桶100美元，进一步强化了市场的通胀忧虑。
财政赤字与供给冲击构成第二重压力。美国联邦政府债务总额已逼近40万亿美元，2026财年前10个月的联邦预算赤字总额高达1.8万亿美元。大量国债发行与AI基础设施建设带来的企业债供应形成叠加效应——据Vanguard估计，谷歌（GOOGL.US）、亚马逊（AMZN.US）、Meta（META.US）、微软（MSFT.US）和甲骨文（ORCL.US）截至7月已发行约1320亿美元债务，远超2020至2024年间约350亿美元的年度平均水平。今年更广泛的AI相关债券发行可能达到3000亿至5700亿美元。
海外需求的结构性走弱则是第三重压力。例如，日本作为最大海外持有者，在近期为支撑日元汇率而减持美债。海外利率上升正在削弱美债的一个关键需求来源。
上述力量交汇之下，10年期美债收益率本周飙升至5.27%，为2007年以来最高水平。30年期收益率突破5.5%，为2004年以来最高。市场中“债券义警”已通过持续抛售长端国债向政策制定者施压，要求其恢复财政纪律。
看多逻辑
尽管这轮抛售可能还有进一步延续的空间，但Bianco表示，大多数期限的收益率超过5%，使持有债券的风险回报比越来越具吸引力。
Bianco看多逻辑的关键一环，在于美联储政策方向的根本性转变。
沃什于今年5月22日宣誓就任美联储主席，接替鲍威尔。这位新任主席在通胀问题上立场鲜明——当被问及美联储对通胀的态度时，他给出了仅两个字的回答：“零容忍”。
本月，FOMC将基准利率从3.50%-3.75%上调0.25个百分点至3.75%-4.00%，这是自2023年7月以来首次加息。利率互换市场显示，交易员已定价未来12个月内近四次25个基点的加息，这将把政策利率推升至约5%的水平。
Bianco将此视为关键转折。他认为，只有当美联储开始认真对待通胀、启动加息周期时，长端收益率才可能真正见顶。这一判断建立在对债券市场行为的历史观察之上：市场持续推高长端收益率，本质上是对美联储此前过于宽松政策的“不信任投票”。
在Bianco看来，当前债市的核心吸引力不在于方向性判断，而在于回报结构的显著非对称性。
汇编数据显示，投资者在当前水平买入10年期美债，需要看到收益率在未来一年内升至约6%，价格损失才会完全抵消票息收入。换言之，收益率需再上行约75个基点，投资者才可能面临净亏损。而回报的分布同样倾斜：收益率每下行一个百分点，将带来约13%的回报；反之，收益率每上行一个百分点，损失不足2%。
这种收益与风险的不对称，构成了Bianco所称的“厚实缓冲”。他特别强调，当前市场情绪已极度偏空——“所有人对债券市场都荒谬地看空”——这种极端情绪本身往往意味着定价中已包含了过多的悲观预期。
从更长期的历史视角看，Bianco认为当前收益率水平更多体现的是向历史常态的回归，而非经济困境的信号。他指出，自1981年峰值以来，10年期美债收益率的均值约为5.3%，大致与当前水平相当。“我们正在回归正常，”他表示，“2010年至2020年的零利率才是荒谬的异常值”。
Bianco基于R平方回归模型的分析进一步支撑了这一判断。债券收益率与投资回报之间的R平方值自1914年（美联储成立次年）以来高达0.85，意味着当前5%以上的收益率水平对预测未来十年约5%的年化回报具有85%的解释力。
在当前环境下，Bianco认为机会在于逐步增加敞口，而非激进押注。他的观点体现在规模1亿美元的WisdomTree Bianco Total Return Fund中，该基金追踪他于2023年推出的一只主动管理债券指数。自2023年12月以来，该指数实现了2.6%的年化回报，而彭博基准指数的涨幅为2.32%。该WisdomTree ETF的费用率为0.6%，回报约为2.1%。
值得注意的是，Bianco已将所管理指数的久期从此前的水平提升至逾6年，高于彭博综合债券指数5.7年的久期。久期的拉长意味着他对利率下行方向的押注在加大——这是从“观望”转向“布局”的实质性信号。
“我在试探性地入场，”Bianco表示。这种表述与其分析框架高度一致：他并未号召投资者全力做多，而是强调在收益率高位逐步增加敞口，以时间换取票息收入和安全边际。
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责任编辑：朱赫楠
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